金融从资产负债表差异看券商杠杆提升空间荐

金融：从资产负债表差异看券商杠杆提升空间 荐 股 201 -0 -07 类别： 机构： 研究员：

报告要点券商资产和负债经营能力低下制约创新发展201 年券商各项创新业务全面推进，业绩贡献率不断上升，表示券商由周期股到成长股的转变有了良好开端。这只是利润表的变化，券商目前还是面临着单一的资产负债表和低水平的财务杠杆，单纯疾呼“提升杠杆”的逻辑也不可行，我们认为借鉴美国券商丰富的负债融资和合理的资产分配经验，从根本上优化资产负债表及经营模式，才是券商顺应混业浪潮，增强业绩弹性的合理选择。

中、美券商收入及利润差异根源于资产负债项目的差异我们按照分部门和分业务的方法，对中、美券商的收入及利润结构进行对比发现，支持2A和3A的负载电流纵向上国内券商的收入尤其是利润结构已经发生转变，尤其是资本中介和运作类的业务占比在2012年有所上升，但横向上无论是收入分布的均衡程度还是创新业务的比重与国外券商仍存在较大差距。我们认为这种差距根源于资产负债表的差异，国外券商的负债融资方式多元化，且资产分配更侧重于新型资本类业务。

资产负债结构的优化提升四类杠杆我们进一步剖析了资产负债差异所带来的影响，分别反映在财务杠杆、经营杠杆、客户杠杆和外部杠杆上。国外券商的ROE主要是通过较高的财务杠杆来拉动，而国内券商则依赖于净利润率提升，而经营和客户杠杆则决定了券商表内业务的深度和弹性；同时，通过借鉴美国典型券商在资产项运用和相应业务模式的经验，国内券商有望在经营模式和市场估值上实现华丽转身。

融资型和资产管理型业务对券商盈利改善最明显监管层就净资本监管指标、券商负债融资等方面陆续出台了政策，这为券商进一步拓宽资本来源，提升杠杆水平提供了制度条件。结合国内券商的法规及国外券商的资本结构，我们预计年内上市券商通过各种长、短期融资，以及增加对客户的经营负债，使总负债增长一倍以上，财务杠杆可提高至 .05倍，成熟期提升至5.0 倍；资产表项目中客户资金存款“一头独大”的结构也将有所改善。预计年内融资融券、股权质押融资、资产证券化等加经营杠杆型的创新业务收入将达到 8亿元，较2012年净利润提升约61%。

虽然牌照放开、络金融等政策对券商的业绩和股价短期形成冲击，但优质券商利润倍增通道已打开，根据杠杆倍数和市值提升空间，我们目前持续看好新业务和业绩弹性好、估值相对较低的光大、华泰和海通证券。