民生证券大调整经济新常态与美元流动性的消

民生证券：大调整 经济新常态与美元流动性的消失 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

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一、百年视角看当下：走出“大调整”的理论缺失在今天这个重要的关口，我们不妨将20世纪初期以来的百年经济史上的几个重要时期梳理一下，以此找到当下所处的位置与时段。人们通常以“大”来形容这些经济阶段，包括“大萧条”、“大滞涨”、“大缓和”以及当下的“后危机时代”——IMF称之为“新平庸”，我更愿意称之为“大调整”。

首先是众所周知的20世纪20年代末至30年代初的大萧条，当时催生出了凯恩斯主义；二战结束一直到70年代布雷顿森林体系瓦解，是凯恩斯主义盛行的时代；到了70年代初期，有几个标志事件，1971年尼克松宣布美元与黄金脱钩，1973年布雷顿森林体系崩溃，以70年代的石油危机标志着西方社会进入了滞涨，随后就有了里根主义与撒切尔主义，供给学派成为了应对滞涨的一个重要理论；80年代中期以来，高增长、低通胀与低波动为特征的大缓和时代，盛行新凯恩斯主义；2008年，大缓和时代结束。

后危机时代到底是什么阶段，目前还未有统一的总结。从政策应对上来看，各国都对走出当下经济困境使出了浑身解数，美国有以量化宽松应对危机的伯南克经济学；日本有所谓三支箭的安倍经济学；中国也有了对这一阶段特征的总结和政策思路，即新常态、克强经济学。

每一个不同的阶段，自然需要与之匹配的政策框架来支持，而政策框架的改进折射出的其实是宏观经济学理论的不断发展演进，从大的经济史视角来看，现在的情况是过去没有遇到过的，也没有一个成熟的理论来指导我们走出困境，存在着理论缺失。当然，也有人说，药方可能是现成的，问题也不新颖。

二、对新常态的认识：不断深化新常态代表了中央决策层对于当前所处的国内国际环境与经济发展阶段的一个基本认识。但是对于新常态的认识并没有句号，对于几点中长期的趋势是有共识的，学术理论解对于当下应对政策的选择还是有一定分歧的。

共识：从中长期趋势来看，过去的房地产、基建与出口的驱动模式难以为继。从房地产来看，短期库存压力，长期刚需人口见顶；基建来看，人口拐点下的储蓄率拐点到来，产能过剩下加杠杆空间受限；出口来看，海外发达国家去杠杆同时贸易再平衡，国内劳动力成本上升。人口数量红利时代已过去，未来应该依靠人口质量红利。长期产业方向在于大消费、大文化、养老医疗、高端制造以及娱乐服务等，目前很多领域还存在较多的管制，无论从发展的进一步高端化精尖化还是从限制的未来放开化，从供给角度的改革空间与动能都很大，相应的投资机会也并不会匮乏，可以进行先期布局。

分歧：目前传统产业下行还不能被新兴服务业的发展所接替，新旧动力青黄不接之下，学术界与政策界有两条思路：重启大规模刺激，大多数经济学家反对，由于人口红利消失，债务高企，总需求刺激可能只有价格效应，而没有产出效应，只能将问题延后，不能根本宏观研究参考本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明宏观研究参考3解决问题，经济会陷入滞胀；破旧立新硬着陆，大多数政策人士反对，失业人口剧增，影响社会稳定，系统性危机后的光明也不具有确定性。

定力：在诸多共识与分歧下，中央目前采取了中庸的方式，即“保持战略定力”。如何理解？核心有两点，第一是经济一定的下滑下不要惊慌失措，第二是也不能对潜在经济、金融风险坐视不管。从第一点出发，不搞强刺激，正如我们一再强调的，稳增长的核心在于稳；从第二点出发，适当的托底与对冲，通过债务置换、推行PPP以及混合所有制改革来缓慢释放风险同时调动民间资本活力，通过一带一路推进产能输出以及国际合作。

三、一个新的情况：消失的美元流动性过去的美元流动从而来？简单来说，就是美国借钱十分便宜，新兴经济体在刺激之下投资收益十分高，于是大量美元流动性进入新兴经济体。详细来说，金融危机后，，发达国家通过QE加零利率进行货币宽松，但经济增长动力不足，实体经济借贷意愿弱，体现在流动性囤积于银行超额准备金账户，流动性之水无处可去；与此同时，新兴市场以中国为代表，表现出强烈的加杠杆意愿，体现在息差扩大，资产升值，汇率升值，新兴市场投资机会就像需水的干涸之地，美元存款被大量创造并涌入了新兴市场。