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一、维护后 东吴证券：一样的配方 不一样的味道 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

事件4月23日中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，要求坚持积极的财政政策取向不变，保持货币政策稳健中性，注重引导预期，把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行。

观点“调结构+扩大内需”是本次会议的主题。我们梳理了2011年以来历次政治局会议的核心内容，其中关于需求的表述先后出现过“着力扩大国内需求”、“积极释放有效需求”、“坚持扩大内需战略”、“注重扩大消费需求”、“适度扩大总需求”等多种字眼。继2013年12月以来，政治局会议重提“扩大内需”，值得深思。

为什么要重提“扩大内需”？从需求端看，经济增长有“三驾马车”，即扩大国内投资、刺激国内消费和扩大对外出口。这次重提“扩大内需”，我们分析有两个原因：一是当前外部形势严峻，对外出口的不确定性增加；二是年内经济确实存在一定下行压力。

如何扩大内需？考虑到未来3年三大攻坚战之首的“防范化解重大风险”杠杆开始，重回老路无异于“饮鸩止渴”。因此，这一次提出扩大内需，不应该是一味增加政府投资，盲目上马“铁公基”项目，而是在结构上做文章，即“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”，既要结构性去杠杆，又要保证稳增长。

消费：主要是提高居民消费率。最终消费率的趋势实际上由居民消费率决定。横向对比看，我国居民消费率远低于美日等国家，有较大的提升空间。具体措施为：初次分配中调整国民收入结构，向居民倾斜；运用个人所得税和转移支付等手段减少收入差距；促进消费结构升级，通过提升有效供给增加居民支出意愿，采取降低特定商品进口关税、消费税等方式满足中高端消费需求。

投资：需要考虑不同部门和行业间的资源配置效率。部门方面，财政、货币和产业政策要积极向民企倾斜，增强民间投资的活力；行业方面，制造业创新中心、智能制造、工业强基、绿色制造、高端装备创新等五大工程领域将获得持续的政策和资金倾斜。新产业、新技术既是经济的主线，也是投资的主线。

看好大消费、先进制造，关注地产、基建调控边际放松可能。我们判断中性稳健货币政策必须服务于“结构化去杠杆”和“稳增长”两大需要，广义融资环境存在进一步放松的空间和可能。考虑到中美贸易摩擦未来走势尚不明确，如果二季度经济下行压力进一步加大，不排除地产、基建监管政策部分松绑的可能。具体措施包括：1）地产方面，通过吸引外来人口和农民进城购房、加大棚改货币化安置比例等措施推动县城房地产去库存；2）基建方面，对于经济基础好、规模效益高的省市，可以适度提高债务率，增加发债规模，这意味着地区之间固定资产投资增速进一步分化，整体上基建投资增速快速下滑的趋势将有所遏制。

风险提示：中美贸易摩擦加剧，经济下行超预期。