商业零售期间费用率控制抵消毛利率下降因素牛

商业零售：期间费用率控制抵消毛利率下降因素 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

剔除首商股份和重庆百货两家合并范围有重大变化的公司外，2011H1，41家百货公司实现营业收入998.51亿元，同比增长27. 0％；归属母公司的净利润41.67亿元，同比增长 8.08%，扣除非经常性损益后的净利润同比增长 2.20%；实现净利率4.17%。

百货子板块在零售行业中继续保持盈利领先地位：

2011Q2，剔除两家不可比公司后，百货子行业净利润增长 0. %，远快于全部A股1 .5%的增速，并继续在零售子行业中处于盈利增速领先地位，但由于专业连锁子行业二季度盈利有所恢复，二者差距缩小。

西部地区收入增速快于东部：

四问饲料来源有没有保障 2011H1百货上市公司收入增长27. 0%，其中Q2收入同比增长24.68%，增速较为平稳。剔除ST及两家重组公司，收入增速最快的是豫园商城，同比增长62.2%，这和黄金行业销售旺盛有关。此外，友阿股份、友好集团、兰州民百、新华百货等西部地区公司收入增速明显快于东部地区公司，显示区域竞争格局差异。

得益于费用率的控制，净利润增速快于收入增速：

毛利率对盈利贡献负面，2011H1行业整体毛利率18.2%，同比下滑1.1个百分点，其中，Q1同比下降1.6个百分点至17.4%，Q2同比下降0.62个百分点至19.04%，二季度延续了一季度毛利率同比下降的趋势；期间费用率下降缓解盈利压力，2011H1，期间费用率同比下降1.2个百分点至12. %，其中Q1下降了1.5个百分点，Q2下降了1.2个百分点。

工资和租赁及折旧费用约占期间费用的50%，从我们选取的7家样本公司数据看，2011H1人工工资上涨16.2%，租赁及折旧费上涨26.6%。未来，租金上涨因素将使得各公司费用率变化呈分化格局；从净利润增速排序看，南京中商、大商集团、成商集团、友好集团、开元投资等增速较快，多为费用率控制有力的公司。

基金超配商贸比例小幅下降0.1个百分点：

2011二季度末和一季度末相比，基金持有商贸行业上市公司股票比例小幅下降0.1个百分点至 .9%，仍高于 .0%的股票市场标准行业配置比例，和一季度末相比，超配比例小幅下降0.1个百分点。

相对收益行情仍将持续：

二季度的行业数据和我们中期策略报告《抗通胀重成长》的判断相吻合，即收入适度增长，毛利率下移，期间费用率压缩空间显现。伴随9月个税起征点上调，行业将进入销售旺季，但和周期性行业变化相比，百货行业的季节性波动不足为奇，在宏观经济及政策面转向积极之前，预计百货行业的相对收益行情仍将持续。估值方面，今年百货行业的PE波动区间为2 ~27倍，目前为26.4倍，相当于全部A股的2.0倍，建议关注首商股份、重庆百货、友好集团、银座股份等公司。

风险提示：络购物的影响逐步显现、行业政策变化。