申万宏源汇率改革的又一个里程碑物业

申万宏源：汇率改革的又一个里程碑 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

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12月11日，中国外汇交易中心正式发布CFETS人民币汇率指数。同一天，央行刊文《观察人民币汇率要看一篮子货币》。点评如下：

人民币汇率将逐渐转向以一篮子货币计算的有效汇率为主要参照。CFETS人民币汇率指数参考CFETS货币篮子，具体包括中国外汇交易中心挂牌的各人民币对外汇交易币种，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。其中，权重最高的几种货币，美元26.4%、欧元21.39%、日元14.68%。2015年11月30日，CFETS人民币汇率指数较2014年底升值2.93%，而参照同期的美元兑人民币中间价，人民币则贬值4.53%。

CFETS人民币汇率指数将逐渐成为人民币汇率水平的主要参照系，参考BIS货币篮子和SDR货币篮子计算的人民币汇率指数可以作为对比。截至11月末，上述两个指数分别较2014年底升值3.50%和1.56%。因此，如果从汇率指数综合来看，人民币反而处于升值通道。考虑到经济下行、出口承压，汇率指数应该贬值。而在强势美元周期下，这意味着人民币兑美元汇率应继续贬值。

发布人民币汇率指数，有助于引导预期。首先，此前政府曾多次表态，人民币不存在持续贬值的基础。央行最近也表示要维持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。而人民币汇率指数的发布，意味着央行可能更为关注人民币相对于一蓝子货币汇率的稳定，而非单独关注人民币兑美元汇率。这有利于引导和纠偏市场对于人民币兑美元汇率的合理预期。

其次，人民币汇率指数更能反映一国商品和服务的综合竞争力，也更能发挥汇率调节进出口、投资及国际收支的作用。这意味着，央行的汇率政策会更加注重于国内的经济增长。

从汇率自我调节的角度来看，只要经济下行、出口承压，汇率就应该贬值。在这种情况下，经济基本面将成为决定汇率的最根本因素，市场对汇率走势的预期也应基于中国经济的走势。我们此前就曾基于此判断出人民币兑美元汇率将随经济下行而持续贬值，最终在经济拐点到来之后步入升值通道，中长期呈NIKE型先贬后升的趋势。

在美联储加息前发布人民币汇率指数，提高汇率操作空间。美联储将于北京时间12月17日凌晨3点公布FOMC利率决议，“几乎确定”加息。加息周期开启，美元将继续走强。

届时人民币随美元走强，将对中国出口形成进一步的冲击。而选择在此之前发布人民币汇率指数，就为人民币兑美元汇率的贬值提供了操作空间。否则，人民币将陷入要么升值、要么选择贬值但得到“竞争性贬值”或是美国所谓的“操纵汇率”的恶名。即使12月加息已被充分预期，美联储首次加息后美元可能会出现回调。此时发布人民币汇率指数也为央行的操作提供了更多的灵活性，为应对可能出现的各种情况谋求战略先机和主动权。

人民币逐渐脱钩美元是大势所趋。首先，发挥人民币加入SDR的实际价值。人民币加入SDR后，出于SDR汇率定值的需要，人民币也应该有自己较为独立的参考汇率，而非作为美元的影子货币。若是主要与美元挂钩，那么在SDR篮子中纳入人民币，就难以发挥多元篮子货币下分散汇率风险的目的。仅仅是在SDR中纳入一个美元的影子货币，其实际意义就大打折扣了。其次，人民币国际化的需要。以加入SDR为契机，人民币的国际化将大大提速。周小川行长也曾提出，“十三五”期末，人民币将成为一种国际性货币。

如果仅仅是作为美元的影子货币，那么人民币在国际结算和国际储备中的应用就会比较鸡肋。我们观察日本的案例就可以发现，作为美元影子货币的日元的国际化程度是显著滞后的。再次，完善汇率调节机制的需要。汇率作为一种价格信号，自身具有调节贸易和国际收支的功能。当成本提高导致出口承压时，就需要汇率的贬值来促进出口，稳定增长。但是，主要参考美元的人民币汇率，无法反映国际贸易的实际状况，这也导致强势美元周期下的人民币走强削弱了中国出口的竞争力。而人民币汇率指数则是以贸易为权重计算得到的，可以有效发挥其市场调节功能。