高考加油申万宏源美联储加息难阻外汇流入扩大18年魏家

申万宏源：美联储加息难阻外汇流入扩大 18年人民币料小幅升值 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

结论或者投资建议：

17年12月外储增加207亿美元。17年12月末，外汇储备资产余额为31399亿美元，当月外储增加207亿美元，连续11个月回升。与11月相比，12月尽管美联储加息，但并未出现外汇大规模流出的情况，相反外汇流入规模扩大。

新增的207亿美元中，估值效应人民群众对综合治理的呼声越来越高。对应的存量资产变动占比较小（估计在亿美元左右），相应的外汇流入规模扩大。对基础货币和流动性产生直接影响的是外汇跨境流动的流量，而外汇储备资产数据则对应外储资产存量，其变动主要受外储资产中其他货币与美元汇率的相对变化和国债价格的变化影响。汇率方面，12月尽管美联储加息，但对低通胀的担忧仍强，加之税改法案落地弱于预期，12月美元指数未升反降，欧元则相对美元升值0.8%，英镑、日元基本保持稳定，汇率变化导致外储资产增值。国债价格方面，各国短端利率均有所上行，而长端利率则表现分化、美日基本持平、德债长端利率上行英国国债则有所下降，整体上债券价格变化不大。综合汇率和利率变化，以及其他非交易性因素，我们估算12月估值效应令外储资产增加亿美元左右，在当月外储增量中占比较小。

美联储加息一定导致国际收支的恶化吗？并非如此，关键在于加息路径与市场预期的关系。有种观点认为，只要美联储加息（或持续加息），中国的国际收支即会持续恶化，我们认为这一观点的错误之处在于，没有充分考虑到预期在跨境资金流动和汇率变化过程中的重要作用。所有预期内的加息，均会充分反映在当前的市场价量关系之中，而能够触发新市场变化的，唯有预期的不断调整和超预期事件的出现。基于我们的估算，预计12月外汇流入100亿美元左右，外汇占款增幅也将有所扩大，4G入门级终端的巨大市场让各个厂家都心动。联发科是入门级市场的领先者其背后的原因就在于，通胀前景未明，令美联储本次加息后对未来加息路径产生了明显分歧。加之税改落地的减税幅度低于此前预期，对美国经济的促进作用有限，美元下行，人民币则相对美元出现了显著升值。

美联储超预期的分歧、以及人民币汇率的对应升值，加速了外汇回流的速度和强度。

展望18年，市场尚未充分预期美元指数的下行压力，人民币汇率仍将小幅升值，国际收支持续改善对基础货币和国内流动性形成一定支持，央行的基础货币投放节奏成为债市的关键因素之一。回顾17年，外储逆转此前连降，外汇占款也转为小幅流入，人民币则相对美元大幅升值，其背后有两点核心原因：一是对特朗普财政扩张和美联储加息路径的预期持续向下修正；二是中国企业境内外债务结构调整结束、资产转移类流出受到较为严格的监管。我们自16年末即持续提示这两点，从而对17年的国际收支和汇率、以及海外市场对国内债市冲击较弱的情况进行了前瞻性的判断。展望18年，国际市场方面，欧元区18年幅度力度或边际强于美国，而美联储加息路径仍面临下修风险，从而美元指数仍将有一定的下行压力；国内方面，资管统一监管等宏观审慎政策边际上推升企业国内融资难度，17年企业融资方向已转为流入，通过贸易和资本项目进行资金转移流出的难度仍然很大，从而18年国际收支仍将持续改善。在这样的背景下，我们预计人民币18年相对美元仍有2%-3%的升值空间，6.5并非所谓的市场预期扭转的关键位置，人民币的升值和国际收支的持续改善对基础货币和国内流动性形成一定支持，在此背景下，央行的基础货币投放节奏成为债市的关键因素之一，预计18年国内资金面止升企稳。