金融寿险利润现改善窗口荐股覆盖

金融：寿险利润现改善窗口 荐5股 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

达到了最差的标准。 事项：

2017年1月24日，央行上调中期借贷便利（MLF）利率10BP；2月 日上调7天、14天、28天逆回购利率各10BP；同时上调常备借款便利（SLF）利率，同时国债收益率继续攀升。作为保险合同准备金评估的贴现利率（750日国债平均收益率+一定溢价），国债收益率的攀升将降低保险合同会计口径下需计提的准备金额度，打开寿险公司利润改善窗口。

本篇报告重点分析本次系列事件对寿险公司的影响。

评论：

国债收益率上升对寿险公司的影响分为两个方面，对基本面的影响和对股价的影响。

对基本面的影响：区分短期和长期短期对利润产生明显正面影响，中长期对内含价值影响较小。国债收益率上升对保险公司利润和内含价值（EV）有不同的影响逻辑。对于利润而言，主要通过保险准备金的重估影响当期税前利润，国债收益率上升则准备金评估的贴现率上升，需要计提的准备金减少，保险公司利润正面影响；对于内含价值而言，主要通过长期收益率假设影响EV的评估，一般寿险公司将长期收益率假定为5.2%或5.5%，若作为投资收益率基准的国债收益率上升，则增加保险公司EV评估的可信度，间接提升估值，但影响幅度不大。对会计利润的影响可视为短期，而对内含价值的影响偏向中长期。

长期和短期的区分关键在于理清两个问题：1）EV和利润什么关系；2）为什么EV的评估本身更为保守和可信。对于第一个问题，可以简单将EV认为是保险公司的“绝对价值”，是对价值存量的评估，而利润则是存量价值在各会计期间的具体分布，存量价值的变动即为长期，短期分布的改变即为短期。在存量价值不变的前提下，通过期限分布的改变也能实现短期利润的增减，而国债收益率的短期波动即扮演了这样的角色；对于第二个问题，虽然EV和利润的评估大体遵循了同样的评估逻辑，但EV的评估明显更为保守可信，主要在于：1）EV评估时计提了更多的准备金；2）EV的评估中相比利润口径多扣减了“持有偿付能力额度的成本”； ）EV执行了更高的贴现率（11%）。

利润压制因素出现改善：按现价计，750日国债均线或在17年4季度迎来拐点压制寿险利润的两个因素均出现边际改善迹象。截至2016年 季度，国寿、太保、新华净利润分别同比下滑60%、41%、45%（平安人寿同比上升17%），寿险业绩压力主要来自投资收益率的下滑以及保险合同准备金的重估，但2017年两者都存在边际改善迹象：1）2016年行业投资收益率已经从2015年7.6%的阶段性高点回归至5. %附近，基本已经常态化，即使险资投资收益率在2017年不出现改善，其往下调整的速度也将明显放缓；2）更为重要的是，随着近期国债收益率的上升，按目前水平计算，2017年寿险保险合同准备金的重估计提也将出现边际上的拐点。

十年期国债750日平均收益率2016年下降26BP，按现价计，预计2017年下降21BP，2018年则上升17BP。保险合同准备金的评估分为两个部分，一个是对未来净支出的评估，另一个是贴现率的选择。在会计口径之下，贴现率一般按“750日平均国债收益率+一定溢价”确定，所以国债收益率的下降将直接引起贴现率的下降，进而需要计提更多的准备金，冲减寿险公司的当期利润。以10年期国债750日平均收益率计算，2016年共下降26BP，对当期利润造成较大的冲减压力，而随着近期国债收益率的攀升，以目前水平计算，750日平均线和目前价格水平仅剩4BP的缺口，出现较大幅度改善，预计2017年国债750日平均收益率下降21BP，2018年则上升17BP，边际上的拐点将在2017年4季度出现。